此前光明乳業(yè)、中糧集團、新希望與伊利乳業(yè)四家大型乳業(yè)公司作為潛在的資產(chǎn)重整投資方，對輝山乳業(yè)開展了盡職調(diào)查與投資評估，最終只有伊利乳業(yè)提出了投資方案與報價，因此它有底氣要求各類債權(quán)人大幅壓低債權(quán)金額。

       歷時兩年多的輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整，終于進入了新操作階段。

       近日，內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司旗下內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責任公司在輝山乳業(yè)重組方遴選第二輪評審會議上提交了《內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司及內(nèi)蒙古優(yōu)然牧業(yè)有限責任公司關于輝山乳業(yè)集團系列企業(yè)重整的投資方案》（下稱《投資方案》），經(jīng)評審委員會第二輪評審會議討論決定優(yōu)然牧業(yè)作為本案重組方，并開始向債權(quán)人征求意見。

       按照《投資方案》顯示，伊利擬投資15億元獲得新輝山公司67%的股權(quán)，并承接輝山乳業(yè)的所有債務。新公司架構(gòu)為優(yōu)然牧業(yè)（出資1%，普通合伙人）、伊利及其他戰(zhàn)略合作伙伴（出資99%，有限合伙人）共同出資所設立的有限合伙企業(yè)，與轉(zhuǎn)股債權(quán)人共同持有新輝山公司股權(quán)。

       “相比此前輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整停滯不前，這次也算是向前邁出了一大步。”一位輝山乳業(yè)債權(quán)人向21世紀經(jīng)濟報道記者透露，但隨之而來，是他不得不面對伊利方面提出的大幅削減債權(quán)金額要求。其中包括大幅削減現(xiàn)金清償比重與債務減記額度，并相應提高債轉(zhuǎn)股比重。

       記者多方了解到，在介入輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整同時，伊利方面已要求輝山乳業(yè)不同類型債權(quán)人都得大幅削減債權(quán)金額。其中包括金融類普通債權(quán)人（即銀行等金融機構(gòu)），經(jīng)營類普通債權(quán)人（貿(mào)易商與上下游供應鏈公司，總計債權(quán)金額約58.05億元）、小額敏感類普通債權(quán)人（主要是通過資管計劃或理財產(chǎn)品認購輝山乳業(yè)相關債權(quán)的個人投資者，總計債權(quán)金額約7.19億元）等。

       “目前，伊利方面提出，對經(jīng)營類普通債權(quán)人的現(xiàn)金兌付方案改成未來6年分期兌付20%債權(quán)金額，而不是此前方案提出的7年內(nèi)現(xiàn)金清償，對小額敏感類普通債權(quán)人的兌付方案改成未來4年兌付40%債權(quán)金額，而不是此前方案提出的5年內(nèi)現(xiàn)金清償。其中，不排除伊利會要求上述債權(quán)人增加債轉(zhuǎn)股比例作為大比例削債（即削減現(xiàn)金清償?shù)膫鶆找?guī)模）的替代方案。”一位知情人士向記者透露，目前伊利方面正與銀行等金融類普通債權(quán)人協(xié)商，希望后者也能將削減逾70%債權(quán)金額（包括債務減記與削減現(xiàn)金清償?shù)膫鶆找?guī)模等）同時，加大債轉(zhuǎn)股的額度。

       他坦言，這意味著伊利參與輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整的實際金額將大幅收窄。此前《輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整方案》顯示，截至今年1月16日，輝山乳業(yè)確認的債權(quán)金額（即輝山乳業(yè)債務額）為242.18億元，假設伊利方面成功削減逾70%債權(quán)金額，那么它接手輝山乳業(yè)所承接的實際債務金額僅有約72.65億元，加之它承諾注入的15億元（換取輝山乳業(yè)67%股權(quán)），其實際投入額為約87.65億元，低于當時輝山乳業(yè)資產(chǎn)市場估值149.27億元（67%股權(quán)對應100.01億元）。

       “這也是沒辦法的事。”上述知情人士透露。此前光明乳業(yè)、中糧集團、新希望與伊利乳業(yè)四家大型乳業(yè)公司作為潛在的資產(chǎn)重整投資方，對輝山乳業(yè)開展了盡職調(diào)查與投資評估，最終只有伊利乳業(yè)提出了投資方案與報價，因此它有底氣要求各類債權(quán)人大幅壓低債權(quán)金額。

       一位業(yè)內(nèi)人士向記者透露，目前輝山乳業(yè)的主要價值資產(chǎn)是活牛，若缺乏新的資金投入與有經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)運營方，企業(yè)實際價值將會隨著這些活牛生老病死而大幅削弱，因此輝山乳業(yè)各類債權(quán)人也希望能盡快達成資產(chǎn)重整方案并盡早拿回部分債權(quán)金額。

       記者多方了解到，目前多家銀行債權(quán)人正開始研究權(quán)衡大幅削減債權(quán)金額以及增加債轉(zhuǎn)股比重的利弊，不過，若債權(quán)金額削減過大突破銀行對信貸壞賬的現(xiàn)金追償要求，不排除這些銀行會對伊利投資方案投反對票。

       “可以預見的是，削債談判博弈將變得相當激烈。”這位知情人士向記者強調(diào)說。

       伊利削債“底氣”何在？

       今年4月，輝山乳業(yè)管理層曾出臺一份《遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司等八十三家企業(yè)重整方案草案》，由于以銀行為主的普通債權(quán)人與有財產(chǎn)擔保債權(quán)人反對比重超過50%，導致這份資產(chǎn)重整草案在第二次債權(quán)人會議被否。

       究其原因，一是部分銀行債權(quán)人希望獲得更高的現(xiàn)金清償比例，二是當時國內(nèi)多家知名乳制品企業(yè)正與輝山乳業(yè)管理層討論戰(zhàn)略投資入股參與資產(chǎn)重整，因此銀行方面通過否決首輪表決，倒逼雙方加快談判進程，趕在第二輪表決前敲定相關投資事宜。

       “其實，銀行方面一直對引入產(chǎn)業(yè)投資者抱有相當高的期望值。”上述知情人士透露，一方面產(chǎn)業(yè)投資者熟諳整個乳業(yè)運營流程，能整合各類資源幫助輝山乳業(yè)獲得更快更好的業(yè)績增長，令銀行盡早收回盡可能多的債權(quán)清償額，另一方面銀行作為輝山乳業(yè)大股東，也存在法律法規(guī)與實際經(jīng)營管理經(jīng)驗不足等障礙，引入產(chǎn)業(yè)投資者“代為管理”不失為上策。

       記者了解到，當時參與輝山乳業(yè)戰(zhàn)略入股與資產(chǎn)重整談判的大型乳業(yè)公司主要是四家，分別是光明乳業(yè)、中糧集團、新希望與伊利。然而經(jīng)過一輪盡職調(diào)查與投資評估后，只有伊利遞交了投資方案，因此它也“自動”進入了輝山乳業(yè)重組方遴選第二輪評審會議并獲得重組方資格。

       上述知情人士透露，其他三家大型乳業(yè)公司之所以“退出”，一個重要原因是這些企業(yè)認為原先的資產(chǎn)重整方案沒有對輝山乳業(yè)債務規(guī)模進行大規(guī)模減記，這意味著他們剛?cè)牍删统袚s240億元債務，背負較大債務壓力。

       “伊利敢于遞交投資方案，不排除他們認為自己有底氣能說服各類債權(quán)人大幅削減債權(quán)金額。”他指出。

       記者多方了解到，目前伊利遞交的《投資方案》以框架性協(xié)議為主，主要約定了伊利方面的投資額與新輝山乳業(yè)公司持股比例，以及新輝山乳業(yè)的大概股東構(gòu)成，并沒有明確各類債權(quán)人的削債幅度。

       “這可能需要伊利與不同類型債權(quán)人逐一談判敲定各自的削債比重后，再寫入投資方案里進行條款細化。”這位知情人士告訴記者。不過，目前伊利方面向各類輝山乳業(yè)債權(quán)人提出的削債比幅度差不多在60%-80%，未必能讓所有債權(quán)人欣然接受。

       債權(quán)人“各懷心思”

       記者多方了解到，目前輝山乳業(yè)已經(jīng)對不同類型債權(quán)人提出了新的兌付方案，比如對經(jīng)營類普通債權(quán)人的現(xiàn)金兌付方案改成未來6年分期兌付20%債權(quán)金額，對小額敏感類普通債權(quán)人的兌付方案改成未來4年兌付40%債權(quán)金額等，此外他們還要求上述債權(quán)人增加債轉(zhuǎn)股比重，進而減輕伊利重組方的債券清償現(xiàn)金兌付壓力。

       “這意味著這兩類債權(quán)人的削債幅度（即削減現(xiàn)金清償?shù)膫鶆找?guī)模）分別達到80%與60%，但不排除伊利會提高他們的債轉(zhuǎn)股比重進行部分彌補。”前述輝山乳業(yè)債權(quán)人向記者透露，在談判初期，伊利方面也顯得比較強勢——隨著光明乳業(yè)、新希望與中糧集團相繼“退出”，目前重組方僅剩下伊利一家，因此他有底氣大幅壓低自己所承接的輝山乳業(yè)債務總額以減輕自身償債負擔。

       他向記者表示，部分經(jīng)營類普通債權(quán)人與小額敏感類普通債權(quán)人所在的第三方理財機構(gòu)正與輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整管理方、地方政府部門進行溝通，希望能適度增加償債現(xiàn)金清償比重以減輕自身損失。

       “不過，此舉能否成功，還得看銀行等金融類普通債權(quán)人的態(tài)度。”他指出，畢竟，銀行等金融機構(gòu)的輝山乳業(yè)債權(quán)金額，在債權(quán)人大會的投票話語權(quán)也相當高，因此他們對大幅削債的認可度，很大程度“決定”其他類型債權(quán)人不得不接受伊利提出的削債方案。

       一位輝山乳業(yè)債權(quán)銀行人士向記者透露，目前伊利希望銀行也能削減逾70%債權(quán)金額并提高債轉(zhuǎn)股比重，目前他們正與數(shù)家債權(quán)銀行討論是否接受這項要求。

       “目前而言，不同銀行對此態(tài)度迥異。比如已對輝山乳業(yè)信貸壞賬進行核銷與資本計提的銀行對此無所謂，只希望能盡早收到部分債權(quán)清償現(xiàn)金，避免夜長夢多與節(jié)外生枝；而尚未進行壞賬核銷與資本計提的部分中小銀行則希望能大家聯(lián)合行動，力爭將削債比重控制在50%以內(nèi)。”他指出。此外還有個別銀行持有大量輝山乳業(yè)財產(chǎn)抵押擔保型債權(quán)，因此他們覺得“一刀切式”要求各家銀行削債逾70%，令自己有點吃虧，因此他們傾向與伊利方面開展談判達成個性化的削債與債轉(zhuǎn)股操作方案。

       他坦言，整個談判過程肯定不會輕松，但多數(shù)銀行等債權(quán)人也深知，輝山乳業(yè)資產(chǎn)重整歷時兩年多，若資產(chǎn)重整方案依然久拖不決導致輝山乳業(yè)日常經(jīng)營遭遇更大壓力，到時他們能拿回的實際債權(quán)清償金額反而更低。