2019年初始，IPO的過(guò)會(huì)率相較2018年也有了明顯的改善。2018年1月份過(guò)會(huì)率約為40%， 2019年開始到現(xiàn)在已有2場(chǎng)發(fā)審會(huì)，共審核了4家企業(yè)，均順利過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率達(dá)。

　　但就是在IPO整體過(guò)會(huì)率逐步回暖的時(shí)候，報(bào)送IPO材料還不到兩個(gè)月的熊貓乳品，卻在1月4日宣布終止IPO申請(qǐng)。

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)公開信息，2018年11月12日，熊貓乳品首次報(bào)送IPO招股書，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投證券。此次熊貓乳品的突然撤回，使不少業(yè)內(nèi)人士感到意外。一位業(yè)內(nèi)人士稱，“一般由中信建投保薦的企業(yè)都比較穩(wěn)，但是熊貓乳品的撤回速度卻快的驚人。”

　　對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦報(bào)送招股書就意味著已經(jīng)進(jìn)入上市的沖刺期。對(duì)于終止上市，熊貓乳品董秘辦回應(yīng)財(cái)經(jīng)記者稱，撤回IPO系熊貓乳品綜合考慮經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和資本戰(zhàn)略后做出的決定。對(duì)于未來(lái)是否繼續(xù)申報(bào)，熊貓乳品則表示，公司在調(diào)整之后會(huì)繼續(xù)申報(bào)。

　　熊貓乳品“閃退”的背后

　　熊貓乳品此前擬在上海證券交易所公開發(fā)行不超過(guò)3100萬(wàn)股，募集資金約6.21億元，計(jì)劃用于投入乳制品生產(chǎn)項(xiàng)目和營(yíng)銷應(yīng)用中心項(xiàng)目。

　　業(yè)內(nèi)確有不少人對(duì)于熊貓乳品的突然撤回感到意外，但值得注意的是，就在熊貓乳品“閃退”的兩天前，也就是2019年1月2日，熊貓乳品收到了來(lái)自證監(jiān)會(huì)的IPO申請(qǐng)反饋意見通知書。

　　盡管證監(jiān)會(huì)的反饋意見并未公開，但熊貓乳品的招股書中仍存在一些業(yè)內(nèi)人士指出的“軟肋”。

　　首先是熊貓乳品產(chǎn)品的單一性。事實(shí)上，同為食品類公司的有友食品也有此類問題，在發(fā)審會(huì)上有友食品也被發(fā)審委問詢到產(chǎn)品單一性的問題。

　　熊貓乳品的主營(yíng)業(yè)務(wù)為濃縮乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售以及乳品貿(mào)易。事實(shí)上，其主要產(chǎn)品包括“熊貓”牌系列甜煉乳、淡煉乳和甜奶醬。而“熊貓牌”煉乳早在1957年就已面世，至今，熊貓牌煉乳依舊是熊貓乳品的主要營(yíng)收來(lái)源。2015年-2017年以及2018年上半年，公司濃縮乳制品的銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，其中主要來(lái)自煉乳產(chǎn)品的銷售收入，并且占比也是逐年上升。

　　此前就有一位不愿透露姓名的食品分析師對(duì)財(cái)經(jīng)記者表示，相比其他食品類上市公司，熊貓乳品的產(chǎn)品過(guò)于單一，這可能會(huì)成為其上市路上的一大關(guān)鍵問題。

　　業(yè)績(jī)方面，熊貓乳品2017年扣非后凈利潤(rùn)也出現(xiàn)了小幅下滑。2015年至2018年1至6月，熊貓乳品營(yíng)業(yè)收入分別為3.66億元、4.09億元、5.34億元以及2.59億元，同期扣非凈利潤(rùn)分別為7022萬(wàn)元、8077萬(wàn)元、7796萬(wàn)元和4094萬(wàn)元。事實(shí)上，不論業(yè)績(jī)好壞，在發(fā)審會(huì)中，公司的營(yíng)收都會(huì)成為發(fā)審委員們重點(diǎn)關(guān)注的問題。

　　另外，雖然熊貓乳品的毛利率高于燕塘乳業(yè)及廣澤股份兩家同行業(yè)可比公司，但是相對(duì)這兩家的毛利率走勢(shì)，熊貓乳品的毛利率顯得不夠穩(wěn)定。2016年至2018年上半年，燕塘乳業(yè)的毛利率基本維持在35%左右，而熊貓乳品-濃縮乳制品的毛利率則由2016年的50.50%下降至2018年上半年的42.69%。

　　就目前熊貓乳品的客戶結(jié)構(gòu)來(lái)看，其對(duì)客戶依賴性也將成為發(fā)審委的關(guān)注重點(diǎn)。2015年-2017年及2018年1-6月，熊貓乳品前五名客戶營(yíng)業(yè)收入總額分別為1.30億元、1.46億元、1.94億元及7530.42萬(wàn)元，占其當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為35.55%、35.64%、36.30%及29.02%。

　　在前五大客戶中，香飄飄是熊貓乳品煉乳產(chǎn)品主要的直銷客戶之一。熊貓乳品在2015年至2017年間向香飄飄的銷售金額占公司濃縮乳制品銷售收入的比重分別為9.50%、14.57%和16.29%，呈逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　熊貓乳品稱，如果未來(lái)香飄飄自身經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產(chǎn)品供應(yīng)商，導(dǎo)致其向公司的采購(gòu)金額減少，將會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

　　按照目前市場(chǎng)格局來(lái)看，除了熊貓乳品外，還沒有一家大型的煉乳企業(yè)能和“舶來(lái)品”雀巢等品牌抗衡，如果熊貓乳品能借助上市擴(kuò)大其業(yè)務(wù)水平，對(duì)國(guó)內(nèi)煉乳市場(chǎng)的平衡可能會(huì)起到重要作用。

　　盡管此次與A股的距離再次被拉開，但熊貓乳品仍表示，將在公司內(nèi)部調(diào)整后恢復(fù)上市步伐。

　　新三板公司的“痛點(diǎn)”

　　事實(shí)上，熊貓乳品的撤回IPO材料僅僅是眾多擬在A股上市的新三板公司的一個(gè)縮影。

　　財(cái)經(jīng)記者統(tǒng)計(jì)，2018年共有185家公司踏進(jìn)了發(fā)審會(huì)的“考場(chǎng)”，僅111家順利過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率約60%，其中新三板共有47家企業(yè)上會(huì)，24家成功過(guò)會(huì)，過(guò)會(huì)率51.06%，相對(duì)于整體過(guò)會(huì)率較低。

　　除了過(guò)會(huì)率偏低，新三板擬上市公司也出現(xiàn)了大批撤回IPO的情況。財(cái)經(jīng)記者不完全統(tǒng)計(jì)，2018年撤回IPO申請(qǐng)的202家公司中，有73家為新三板公司。

　　在證監(jiān)會(huì)公布的2018年20起典型違法案例中也包括了1起IPO企業(yè)“帶病申報(bào)”的案例。2014年3月，龍寶參茸提出IPO申請(qǐng)。監(jiān)管部門對(duì)IPO企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)核查發(fā)現(xiàn)，龍寶參茸信息披露存在疑點(diǎn)。經(jīng)查，龍寶參茸招股說(shuō)明書中關(guān)于經(jīng)銷模式的描述存在重大遺漏，未披露涉及銷售風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和提供擔(dān)保事項(xiàng)的經(jīng)銷合同簽訂情況，銷售的部分野山參所附鑒定證書與招股說(shuō)明書中披露的不完全相同。

　　證監(jiān)會(huì)警示所有申報(bào)IPO的企業(yè)不得“帶病申報(bào)”，對(duì)于心存僥幸的，監(jiān)管部門將堅(jiān)決依法嚴(yán)肅追究有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的責(zé)任。這使得不少“邊排隊(duì)邊治病”的公司不得不撤回申請(qǐng)。

　　2018年對(duì)于擬IPO新三板公司來(lái)說(shuō)，可謂是“喜憂參半”。

　　盡管過(guò)會(huì)率較低，但2018年新三板公司三類股東問題得到了明顯改善，證監(jiān)會(huì)對(duì)“三類股東”的核查給出四個(gè)要點(diǎn)，包括三類股東不得作為大股東或?qū)嵖厝耍蝗惞蓶|應(yīng)符合監(jiān)管新規(guī)要求，不得存在杠桿、分級(jí)、嵌套等情形；對(duì)三類股東作穿透式核查；以及對(duì)三類股東存續(xù)期做合理安排等。

　　在明確了三類股東問題后，文燦股份、海容冷鏈等存有三類股東問題公司紛紛過(guò)會(huì)。

　　目前，隨著IPO過(guò)會(huì)率的回升，也有不少新三板公司預(yù)備重回IPO考場(chǎng)。2018年底，金丹科技、哥倆好、昊方機(jī)電等新三板公司便對(duì)外宣布開始接受IPO輔導(dǎo)。

　　未知的是，這些新報(bào)送的新三板公司IPO之路能否將一路走到發(fā)審會(huì)，還是和熊貓乳品一樣，因?yàn)闇?zhǔn)備不足撤回IPO申請(qǐng)。