經(jīng)歷2月底菜油炒作引發(fā)的短暫反彈后，近期棕櫚油大幅破位下跌。除卻自身基本面施壓，整體油脂市場(chǎng)氛圍偏空也是原因，其中菜油雖在政策炒作下大漲，但未能對(duì)棕櫚油形成有效提振，豆油去庫存預(yù)期未能兌現(xiàn)，與棕櫚油成為"難兄難弟"。

       菜油炒作的影響有限

       相比于菜油在政策影響下的大漲大跌，豆油和棕櫚油市場(chǎng)的運(yùn)行更理性，鑒于其進(jìn)口并未遭遇政策限制。因菜油占油脂供給的比例并不高，油脂油料的定價(jià)權(quán)仍在于大豆和棕櫚油，菜油對(duì)整體油脂油料走勢(shì)并無主導(dǎo)性作用。在當(dāng)前油脂整體需求低迷、進(jìn)口利潤良好、短期庫存趨增的情況下，行情的中堅(jiān)力量豆油、棕櫚油上漲乏力，菜油難以有效引領(lǐng)油脂擺脫整體低迷的行情，菜油的炒作演變成獨(dú)自狂歡。

       根據(jù)我們調(diào)研，除華南以外的地區(qū)對(duì)食用棕櫚油認(rèn)可度較低，即便菜油和棕櫚油價(jià)差拉至2500元/噸以上高位，棕櫚油對(duì)菜油的替代仍不會(huì)太多，受益的將主要是豆油及其他品種油脂。簡(jiǎn)而言之，菜油炒作對(duì)棕櫚油的影響有限，無法對(duì)其形成有效提振。

       豆油未兌現(xiàn)去庫存預(yù)期

       近期豆油大幅回吐年前升水，去庫存預(yù)期未能兌現(xiàn)，對(duì)空油多粕套利形成進(jìn)一步打壓。雖經(jīng)歷前期的大跌后，上周豆油走勢(shì)略有持穩(wěn)，但總體仍不樂觀。此前市場(chǎng)做多豆油的核心邏輯在于非洲豬瘟影響生豬存欄，進(jìn)而影響豆粕需求，最終作用于大豆壓榨及豆油產(chǎn)出，但該邏輯存在被證偽的可能。首先，豆粕價(jià)格下跌至此，飼料配方調(diào)高豆粕添加比例，對(duì)雜粕的替代成為增長點(diǎn);其次，隨著豬價(jià)上漲，后期養(yǎng)殖戶可能冒險(xiǎn)推遲出欄，增加豆粕用量;，國內(nèi)蛋白消費(fèi)拐點(diǎn)未到，肉禽等養(yǎng)殖的增長將促進(jìn)其他養(yǎng)殖板塊豆粕的消費(fèi)。

       綜合來看，豆粕需求的下滑幅度可能不及預(yù)期。此前豆油下跌的主因在于3月去庫存預(yù)期未兌現(xiàn)，尚未交易至更遠(yuǎn)庫存下滑預(yù)期，但隨著4-6月進(jìn)口大豆大量到港，如果豆粕需求大幅下滑預(yù)期被證偽，油廠壓榨或令豆油庫存再度大增，容易引發(fā)豆油的進(jìn)一步崩潰，從而拖累整體油脂表現(xiàn)。

       棕櫚油產(chǎn)地庫存壓力大

       SPPOMA稱馬棕3月1-25日產(chǎn)量環(huán)比增0.77%，MPOA則稱馬棕3月1-20日產(chǎn)量環(huán)比降0.76%。兩家機(jī)構(gòu)相繼給出了環(huán)比增速較低的階段性產(chǎn)量預(yù)估，但很多人忽略了2月產(chǎn)量基數(shù)本就很高的問題。馬棕2月產(chǎn)量為154萬噸，考慮到3月工作日較2月多，環(huán)比增幅為5%，那么3月產(chǎn)量仍將高達(dá)162萬噸，刷新同期產(chǎn)量紀(jì)錄。然而，當(dāng)前產(chǎn)地棕櫚油季節(jié)性增產(chǎn)尚未開始，厄爾尼諾雖然發(fā)生，但影響較弱且滯后，整體上產(chǎn)地產(chǎn)出壓力仍非常大。雪上加霜的是，需求端發(fā)生一些利空的變化：印度菜籽產(chǎn)量前景好轉(zhuǎn)，我國豆油供給較預(yù)期充裕，這或令棕櫚油的替代需求不及此前預(yù)期。

       在持續(xù)高產(chǎn)出的背景下，預(yù)計(jì)產(chǎn)地報(bào)價(jià)仍難持堅(jiān)，后期或繼續(xù)降價(jià)給出進(jìn)口利潤，產(chǎn)地庫存壓力將隨之轉(zhuǎn)移至國內(nèi)。雖然長期壓力較大，但階段性仍有一些支撐。當(dāng)前POGO價(jià)差仍處于低位，PME生產(chǎn)及摻混利潤較好，后市存在炒作空間。此外，隨著我國和印度進(jìn)入節(jié)前的備貨期，棕櫚油消費(fèi)預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)階段性增長，這將對(duì)4月棕櫚油價(jià)格有所提振。不過，在產(chǎn)地庫存壓力不減的情況下，反彈幅度將受限。

       總體來看，隨著我國和印度兩個(gè)需求大國進(jìn)入4月節(jié)前備貨，在高位豆油和棕櫚油價(jià)差下，預(yù)計(jì)棕櫚油消費(fèi)出現(xiàn)階段性增長，對(duì)4月棕櫚油價(jià)格有所提振。然而，在產(chǎn)地高產(chǎn)出背景下，預(yù)計(jì)產(chǎn)地將繼續(xù)給出需求國進(jìn)口利潤，庫存壓力將隨之轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，建議棕櫚油中長線仍以反彈沽空操作為主。